注冊制暫緩實施凸顯新三板戰(zhàn)略價值

今年《政府工作報告》不再將注冊制列入年度規(guī)劃，預(yù)示著該項制度在政府經(jīng)濟工作的時間表中，被推出的急迫性大幅降低。原因大概在于兩個層面:一是市場時機。去年二季度以來A股二級市場先是非理性大幅上漲，其后又非理性大幅下跌的走勢，令市場對這一制度推出后新股IPO疾步加速充滿擔(dān)憂，投資者對此消息的心理反應(yīng)甚至到了杯弓蛇影的地步;二是市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的遠未配套。注冊制將新股發(fā)行審核由測重事前監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑靶问綄徍硕鴾y重事中與事后監(jiān)督，其推出需要市場監(jiān)督職能的配套改進。誠如劉士余主席所言，注冊制實施無法單兵推進，在缺乏一系列強有力的后續(xù)監(jiān)管機制的市場環(huán)境之下，注冊制即便強行推出也將難以成功。

注冊制暫緩在主板施行，給去年非理性大幅波動而心有余悸、一直糾結(jié)于新股發(fā)行將會加速的A股市場帶來了休養(yǎng)生息的機會。同時，注冊制緩行也將深刻影響我國資本市場建設(shè)新格局。這不單體現(xiàn)在A股二級市場由新股發(fā)行不確定性帶來的股市擴容預(yù)期壓力緩解與預(yù)期改善層面，同時更體現(xiàn)在我國資本市場深層制體系與制度建設(shè)層面。筆者認為，無論是在現(xiàn)階段還是著眼于資本市場長遠發(fā)展，注冊制暫緩實施凸顯新三板制度建設(shè)在構(gòu)建我國科學(xué)合理的多層次資本市場體系方面的戰(zhàn)略意義。

新三板制度建設(shè)的戰(zhàn)略意義

首先，作為放松前端準入管制、強化后續(xù)動態(tài)管理的市場化方向監(jiān)管改革的重要體現(xiàn)，注冊制依舊是主板IPO制度改革所要追求的一個目標，在注冊制一時難以在主板實施的條件下，新三板正可以成為這一制度的試驗田。而從本質(zhì)上來說，筆者認為，注冊制希望達到的若干效果功能已經(jīng)在新三板得以實現(xiàn)。作出這一判斷依據(jù)主要基于以下幾個事實。

其一，新三板掛牌無需進行實質(zhì)審批，而是實行監(jiān)管備案制，監(jiān)管部門只對申報資料進行形式審查，這與主板與創(chuàng)業(yè)板IPO實行嚴格的實質(zhì)審查形成明顯的對比，并且新三板掛牌不需要進行計劃排隊，沒有額度限制。形式審查、備案制、行政計劃控制弱化、市場監(jiān)管強化券商等中介把關(guān)職責(zé)、行政管制向事中與事后動態(tài)監(jiān)管后移，這些注冊制條件下的機制功能盡管還只是初具雛形需要完善，但顯然已經(jīng)或正在新三板成為現(xiàn)實。

其二，注冊制重要配套機制是退市機制的建立，以及上市公司退市的常態(tài)化，目的是嚴防那些沒有發(fā)展前景的垃圾公司繼續(xù)成為投資與投機標的，而無效占有寶貴的社會資源。三板實行的是券商做市制度，同時投資者的準入門檻較高，不允許散戶參與，那些缺乏持續(xù)經(jīng)營與成長能力的公司即使掛牌了，如果缺乏券商做市而只是進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，一般能有活躍的交易與高估值支撐，這類標的品種因股價低迷與成交冷清而較少占用經(jīng)濟資源，與退市機制希望實現(xiàn)的目標功能完全一致。退市功能與“或然選擇”的做市制度異曲同工，使得新三板的資源配置效應(yīng)大為提升，這與主板市場因缺乏退市機制、垃圾股總是被暴炒的局面形成有效對比，這是新三板機制冷靜理智之處，而新三板需要繼續(xù)探索的，是如何強化事中與事后的動態(tài)監(jiān)管，防止出現(xiàn)主板市場中的那種垃圾股投機盛行的現(xiàn)象發(fā)生，以保持宏觀資源配置的高效率。

除了注冊制方面的實踐與試驗效應(yīng)之外，新三板的戰(zhàn)略價值更在于它已經(jīng)或者正在成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，成為支持實體經(jīng)濟發(fā)展以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、激勵“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、激發(fā)市場創(chuàng)新活力的重要資本平臺。

新三板的宏觀效率功能體現(xiàn)在它完全依靠市場的力量對掛牌公司進行價值評價。第一，它不對行業(yè)進行“傳統(tǒng)”與“新興”的人為劃分，擬掛牌公司只要符合國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、設(shè)立時間超過一定時限(兩年)、主業(yè)突出具備持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理結(jié)構(gòu)健全規(guī)范、信息披露真實等不多的條件要求，任何行業(yè)與類型的公司均可掛牌，而掛牌后估值交由市場投資主體自行評價。其次，新三板對掛牌主體規(guī)模要求較低，對當前是否盈利不作要求，這保證了它對不同掛牌主體的兼容性，無論是小微企業(yè)還是大型公司均可登陸，掛牌公司是希望估值提升還是實現(xiàn)融資功能，或者僅僅就是為了追求股權(quán)的流動性與廣告效應(yīng)，新三板均可成為各類公司追求自身“價值實現(xiàn)”的重要平臺。

從投資角度來看，新三板也可以成為投資主體理性投資與價值發(fā)現(xiàn)與挖掘的資本平臺。新三板對掛牌公司的準入門檻低，但對于二級市場投資者參與的準入門檻相對較高(目前最低的資金要求是500萬元人民幣)。這決定了新三板二級市場只是大戶與機構(gòu)投資者的投資場所，與散戶投資相比，大戶與機構(gòu)投資者相對較為理智，加上做市商規(guī)范化做市操作，可以極大地限制主板與創(chuàng)業(yè)板經(jīng)常出現(xiàn)的非理性投機行為。同時，新三板標的品種的豐富性與廣泛差異性，決定了標的公司魚龍混雜、泥沙俱下，新三板是投資的垃圾桶但同時也是價值發(fā)現(xiàn)的金礦，這對投資者的專業(yè)研究與理性投資能力提出了更高要求。市場主體基于理性前提之下進行自主投資與價值判斷，這是資本市場規(guī)范建設(shè)的重要目標之一，新三板已具備實質(zhì)潛力實現(xiàn)這一目標功能。

建立與完善各項制度

從以上特點來看，新三板在我國多層次資本市場體系中已經(jīng)具備了它的獨特性，它更便捷地為實體經(jīng)濟提供資本形成平臺的功能，彌補了主板市場的一些不足。相對于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板較為嚴格的上市條件要求以及上市條件與審核流程的多有雷同，新三板上市準入寬進與參與者資格的嚴格篩選、做市制度的引進、理論上流通條件更為寬松、估值的市場化等等，都使它有望發(fā)揮主板與中小創(chuàng)無法替代的功能。而對于小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)支持效果，新三板的實際貢獻有以下數(shù)據(jù)可以進行簡單對比。我國目前有1300多萬家企業(yè)，經(jīng)歷二十五年發(fā)展之后，目前在滬深兩個證券交易所上市的A、B股公司合計也只有2852家(截至4月8日數(shù)據(jù))，企業(yè)在主板市場股權(quán)融資難的局面可見一斑，新三板自2013年12月31日起面向全國接收企業(yè)掛牌申請算起，掛牌公司短短兩年多一點的時間里即已突破了6000家(截至4月8日的數(shù)據(jù)是6455家，其中做市轉(zhuǎn)讓1433家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓5022家)。新三板將股權(quán)融資功能觸角更廣泛地伸向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域，為更多創(chuàng)業(yè)類公司提供股權(quán)融資與規(guī)范治理平臺，同時也是不同機構(gòu)與大戶投資者的投資平臺，更好地履行了促進資本形成、尤其是對創(chuàng)業(yè)型小微實體企業(yè)提供資資本生成支持的融資功能，吳敬鏈先生最近批評我國金融市場存在的越來越遠離資本形成的問題，其實通過大力發(fā)展新三板即可以從一個方面有效地進行解決。

因為掛牌標的品種質(zhì)量總體較低與差異性的普遍存在，新三板當前存在融資功能有限、交投不夠活躍、市場估值難言科學(xué)合理等問題，其直接向普通公眾投資者的融資功能難以有效發(fā)揮。但從另一個側(cè)面來看，新三板掛牌公司獲得了理論上的股權(quán)流通功能，這些公司可以通過天使風(fēng)險投資基金(VC)與私募股權(quán)投資基金(PE)進行股權(quán)融資以獲取起步階段的初始發(fā)展資本，新三板因此也可以成為實業(yè)型創(chuàng)業(yè)公司的孵化器，也是各類VC與PE的資本運作平臺;當創(chuàng)業(yè)公司不斷成長而獲得一般公眾投資者的關(guān)注與青睞之后，通過做市與轉(zhuǎn)板，新三板也可以成為風(fēng)投與私募股權(quán)基金的退出通道，同時通過轉(zhuǎn)板機制與公司購并等方式，與融資功能更為強大的主板與創(chuàng)業(yè)板緊密連接。另一方面，主板與中小創(chuàng)市場設(shè)立退市機制，也可以將退市公司移往新三板進行交易。這種功能有異、互為補充、互相連接、緊密配合的市場體系正是成熟、豐富、多樣性與差異性共存的多層次資本市場的具體體現(xiàn)。

認識到新三板的巨大戰(zhàn)略價值，新三板市場與制度建設(shè)也就有了明確的目標。新三板本身也是一種制度探索，包括建立分層監(jiān)管與轉(zhuǎn)板機制、強化后續(xù)監(jiān)督等在內(nèi)的各項制度都需要建立與完善。而在新的制度建設(shè)中，筆者認為有一點需要強調(diào)，那就是新三板已經(jīng)初具雛形的風(fēng)格特點需要保持，比如相對寬松與寬容的掛牌公司低準入門檻與投資者參與的高準入門檻，這個特點就需要保留，在此基礎(chǔ)上抑制市場投機、完善做市商制度、強化后續(xù)動態(tài)監(jiān)管，促使新三板持續(xù)規(guī)范與繁榮，以更好地實現(xiàn)支持與服務(wù)實體經(jīng)濟、促進全社會資本形成與資源配置效率提升的戰(zhàn)略目標。